Uno de los estilos de inversión (Risk Premium Factors) más estudiados en el mundo de las acciones es el basado en el momento pasado de las series de precios.

La idea es que las acciones con mayor performance pasado (winners) generan más rendimiento (a largo plazo) que las de menor performance (losers).

En los estudios que analizan el factor momento frente al factor size, se ha llegado, recurrentemente, a la conclusión de que con universos de mayor size (large cap) el efecto del factor momento existe, pero es menor que en universos de size pequeño. Hay que decir, no obstante que, de cara a una implementación de una cartera real basada en el factor momento, puede ser más interesante trabajar con activos large cap, que normalmente evitarán los problemas de liquidez y costes que podríamos encontrar en micro/small caps. El tema de los costes en las estrategias de momento es clave; de hecho muchos autores aseveran que el Premium del momento se pierde con los costes provocados con la rotación.

Por otro lado, los resultados de muchos de los estudios que analizan los distintos estilos de inversión se basan en carteras que cambian su distribución de pesos con poca frecuencia, normalmente 1 año. Esta forma de actuar tiene la ventaja de mantener la rotación bajo control, y por extensión los costes; sin embargo, la influencia de la elección del día en que se rebalancee la cartera sin duda será elevado.

Análisis sobre S&P 500

En el presente post se analiza el factor momento sobre los componentes del S&P 500 index en cada instante (eliminando el survivorship bias), de modo que podamos constatar las virtudes y defectos que la literatura atribuye a este factor con un universo large cap, donde la falta de liquidez y los posibles costes por rotación se vean mitigados.

La frecuencia de rebalanceo empleada en los ensayos realizados es de 1 semana, lo que dará lugar a altas rotaciones, pero permitirá reducir en gran medida la dependencia del día de recomendación.

La forma clásica de calcular el momento que usaremos consiste en la composición de los rendimientos de los 12 meses precedentes a cada día de configuración de la cartera, eliminando el mes más reciente para no tener en cuenta el posible efecto reversal del mercado reciente (el paper “Is momentum really momentum?” de Robert Novy-Marx, analiza el efecto de este lag en los resultados):

En la tabla siguiente se muestran los resultados de las carteras creadas a partir de la inversión en los distintos quintiles basados en el momento de los últimos 12 meses. Se consideran pesos iguales para todos los activos seleccionados. Se ha analizado el periodo 1/1/1990 – 28/5/2014:

Se observa que el quintil 5, que elige las acciones de mayor momento, produce los mayores retornos y Sharpe ratio. Curiosamente, además, es el quintil con menor draw down. A medida que nos movemos a los menores quintiles, la rentabilidad disminuye y aumenta el riesgo.

La rotación, como era de esperar, es bastante elevada (toda la cartera rota 6 veces anualmente en el 5º quintil), aunque si consideramos que la cartera se revisa semanalmente, no parece un valor excesivo.

En la tabla siguiente, donde se muestran los resultados de los últimos años, vemos que en el año 2009, después de un año de fuerte caída, el quintil 5 de máximo momentum se queda muy atrás respecto de los demás quintiles, siendo los más bajos quintiles los de mejor resultado. Se ha visto en multitud de estudios (ver por ej. el paper “Momentum Crashes” de K. Daniel y T. Moskowitz) que este tipo de caídas del mercado seguidas de fuertes subidas son muy perjudiciales para las estrategias de momentum, ya que en el momento del rebote alcista la cartera de ”winners” (5º quintil) presenta muy baja beta frente al mercado. Por el contrario, la cartera de “losers” (quintil 1) invierte en los activos de mayor beta, que son los que luego rebotan con más fuerza.

Al comparar con el mercado representado por el índice S&P 500 TR por medio de los rolling spreads a 1 año, se observa que en muchos casos el quintil 1 (“losers”) presenta spreads muy extremos. Se hace notar cómo en 2009 su comportamiento es fantástico, a diferencia del quintil 5, como comentábamos antes.

En lo que va de siglo, el comportamiento de la cartera de alto momentum ha sido superior al S&P 500,  a excepción de ese año 2009 y del 2011. En los primeros años 90 desempeñó un buen papel, para luego desinflarse en la segunda mitad.

Conclusión

El factor momentum se presenta como una buena base para una posible estrategia de inversión sobre acciones. Podría ser interesante combinarla con otros premium risk factors que compensasen los aspectos más negativos del factor momento, como son la alta rotación y el retraso de su performance en los años de rebote después de una crisis de mercado.